原油と金利にそろって揺れる半導体株

📉割引率の経路#

利益が遠い未来にあるほど金利に弱い

株価は、これから稼ぐ利益を現在の価値に換算した値だ。金利が上がると将来の利益を大きく割り引くことになり、利益が遠い未来に偏る銘柄ほど株価の下げが大きくなる。半導体株には、データセンター投資や新しい製造工程から数年後に生まれる利益への期待が多く織り込まれている。だから金利が予想より速く上がると、半導体株が真っ先に揺れる。

2022年に一度経験した#

政策金利4.25ポイント上昇、半導体株指数35.83%下落

2022年、FRBは7回にわたって利上げし、政策金利の誘導目標レンジを0〜0.25%から4.25〜4.50%に引き上げた。米10年債利回りは2021年末の1.51%から2022年末には3.88%に上がった。ナスダックのデータによると、同じ年にフィラデルフィア半導体株指数は35.83%下落した。ほかの要因も重なった年のため、金利の効果だけを切り分けるのは難しい。

10年債利回り5%という線#

9月14日、取引時間中に約3年ぶりに突破

米10年債利回りは9月14日の取引時間中に一時5%を超え、2023年10月以来初めてこの線を突破し、4.996%で引けた。政策金利に敏感な2年債は4.666%、30年債は5.354%だった。ソウル経済新聞は5%を、株式市場の心理を大きく圧迫しうる心理的な抵抗線だと紹介した。

🛢️原油が金利に波及する経路#

物価、そしてFRBの選択

原油価格はガソリン価格や輸送費を通じてすぐに物価に表れる。物価が再び上がればFRBは利下げしにくくなり、今年のように利上げを検討することもある。市場はその可能性を先回りして価格に織り込むため、国債利回りが先に跳ね上がる。原油が上がる日に半導体株が割引率の経路でもう一度影響を受けるのはこのためだ。

1バレル100ドルを超えた原油#

紅海の海峡とサウジのパイプライン

イランとの戦争が再び激しくなり、ブレント原油は下半期だけで約30%上がって1バレル100ドルを超えた。イエメンのフーシ派がバブ・エル・マンデブ海峡を掌握すると、WTIは1日で6.69%急騰した。ホルムズ海峡を迂回するサウジアラビアの東西パイプラインも11日のドローン攻撃で停止し、14日のブレント原油11月物は105.68ドルで引けた。

8月の米消費者物価#

エネルギーが1か月で2.1%上昇

米労働統計局が9月11日に発表した8月の消費者物価は、前月比0.4%、前年比3.4%上昇した。エネルギー指数は1か月で2.1%上がり、3.9%上昇したガソリンが全体の上昇分の3分の1超を占めた。食品とエネルギーを除くコア物価も前月比0.3%上がり、市場予想の0.2%を上回った。

FRBは据え置くか、利上げか#

9月15〜16日のFOMC

FRBは7月の会合で政策金利を3.50〜3.75%に据え置いたが、委員3人は0.25ポイントの利上げを主張して反対票を投じた。議事要旨には、中東の紛争以降に短期の期待インフレ率が上がったとの記述がある。CMEフェドウォッチによると、9月14日時点で市場が見込む今回の会合での利上げ確率は90%を超えた。利上げすれば2023年7月以来となる。

⚡工場が使う電力#

エネルギー価格がコストになる経路

半導体工場はクリーンルームと装置を休まず動かすため、大量の電力を使う。発電燃料の価格が跳ね上がれば時間差で電気料金も上がり、増える工場に合わせて送電網を新たに敷く費用も誰かが負担しなければならない。ただし、コストに占める電気料金の割合は会社や工程ごとに違うため、原油の上昇分だけ利益が減ると単純には計算できない。

産業用電気料金75.8%上昇#

2022年1〜3月期から2024年10〜12月期まで

韓国経営者総協会によると、韓国の産業用電気料金は2022年1〜3月期の1kWhあたり105.5ウォンから、2024年10〜12月期には185.5ウォンへと75.8%上がった。同じ期間に住宅用は37.0%、一般用は31.4%上がった。電力を多く使う業種ほど、料金の値上げがそのままコスト負担として跳ね返る。

電気料金25兆ウォンの前払い案#

送電網の費用は誰が払うのか

ソウル経済新聞の社説によると、韓国電力公社は今後5年分の電気料金25兆ウォンを前払いで受け取って送電網の建設に充てる案を示し、サムスン電子に20兆ウォン、SKハイニックスに5兆ウォンが取り沙汰された。両社は中長期の財務負担を理由に参加は難しいと答えた。6月末時点で韓国電力の負債は210兆7千億ウォンに上る。

🛒半導体を買う側のお金#

家計消費とデータセンター投資

半導体の需要は大きく2つから生まれる。スマートフォンやPCを買う家計と、データセンターを建てる巨大テック企業だ。ガソリン代が上がれば家計はほかの支出を削り、金利が上がれば借入で建てるデータセンターの資金コストが膨らむ。2つの需要がそろって冷え込むかもしれないという懸念が、実際の受注より先に利益見通しを揺さぶる。

借入で建てるデータセンター#

社債利回りは国債利回りに連動する

巨大テック企業はデータセンター投資の一部を社債で調達している。ロイターによると、メタは昨年10月に300億ドルの社債を発行し、11月にはアルファベットが175億ドル、アマゾンが150億ドルを調達した。社債利回りは国債利回りに上乗せ金利を加えて決まるため、国債利回りが上がれば同じ設備を建てる費用も増える。

同じ日に重なった別の悪材料#

9月14日、半導体株指数5.86%下落

9月14日、フィラデルフィア半導体株指数は5.86%下落した。エヌビディアは3.36%、ブロードコムは4.77%、マイクロンは5.25%下がった。原油と金利がそろって上がった日だったが、ソウル経済新聞はAI開発のペースを落とすべきだという主張が業界に広がったことを主な背景に挙げた。1日の下げ幅を2つの変数だけで説明することはできない。

💱韓国の半導体株に加わる経路#

ウォン、国債利回り、外国人投資家

原油を輸入に頼る韓国では、原油が急騰すると物価と貿易収支への懸念がウォン安と国内金利の上昇につながる。ウォン安になれば輸出企業のウォン換算の売上は増えるが、ドルで投資する外国人投資家は為替差損を気にする。韓国の半導体株には、米国の半導体株にない経路がもう1つあるわけだ。

9月11日のソウル#

サムスン電子3.53%、SKハイニックス2.21%下落

9月11日、KOSPIは1.76%安の6,909.91で引け、7,000の大台を割り込んだ。サムスン電子は3.53%、SKハイニックスは2.21%下落し、ウォニクIPS（7.15%）、ジュソンエンジニアリング（5.43%）、PSK（5.60%）などの装置株はさらに大きく下げた。この日のウォン相場は6.7ウォン安の1ドル1,345.9ウォンだった。

3年物国債4%#

2年10か月ぶりに超えた線

同じ日、韓国の3年物国債利回りは4.014%と2023年11月以来初めて4%を超え、10年物は4.540%まで上がった。ある金融業界の高官は、FRBが金利を据え置くだけでも高金利、高物価、ウォン安が一度に噴き出しかねないと懸念を示した。KOSPIは14日に3.26%安の6,684.37となり、3営業日続落した。

⚖️逆に資金が集まる日#

利益見通しが持ちこたえるとき

原油と金利がそろって上がっても、半導体株がいつも下がるわけではない。SK証券は、今年3月から5月にかけて2つの変数が同時に上がった局面で、韓国ではITハードウェアと半導体がむしろ強かったと分析した。高い原油価格と高金利で消費財やエネルギー業種の魅力が薄れるほど、利益見通しが堅い半導体に資金が再び集まりうるという説明だ。

9月7日の急騰#

サムスン電子5.68%、SKハイニックス8.26%上昇

9月7日、サムスン電子は5.68%、SKハイニックスは8.26%上昇した。ソウル経済新聞は、OpenAIの次世代モデル発表、データセンター投資拡大への期待、巨大テック企業とメモリーメーカーの長期供給契約の見通しが一度に重なった結果とみた。KOSPIは9日に7,051.64で引け、33営業日ぶりに7,000を上回った。その週のKOSPIは、原油と金利が上がるなかでも前週末比3.33%上昇した。